|
自全球經濟危機以來，經濟表現的巨大差異導致了股票市場的劇烈波動。如今，從常規指標來看，股價已經到達了相對較高的位置——投資者也開始緊張起來。
問題在於，相對於未來盈利潛力，股票估值是否過高。答案取決於兩大關鍵變量：貼現率和未來盈利增長。較低貼現率和/或較高預期盈利增長意味著股票估值也可以更高。
標準普爾12個月前瞻市盈率接近20，而長期平均值和中位值分別為15.53和14.57。希勒市盈率——取決於過去十年的平均實際（經通脹調整的）盈利——為27.08，平均值和中位值分別為16.59和15.96。此外，2月份12個月前瞻市盈率——根據經理人未來盈利指引算出——達到了11年來的高點17.1，五年和十年平均水平為14左右，15年平均水平為16。
股市的近期表現常常被歸因於央行所採取的非常規貨幣政策。這些政策刻意降低了主權債券回報，迫使投資者進入股票、低評級債券和外國證券等高風險資產市場尋求高收益率。
根據標準公式，股價總是趨向於估算未來盈利（包括這些盈利的增長）根據貼現而得的現值。貼現率為所謂的“無風險利率”加上一個股票風險溢價。更準確地說，前瞻盈利收益率——即市盈率的倒數——等於無風險利率加上股票風險溢價再減去盈利增長率。 （當然，拜如非理性繁榮、價值投資者所帶來的暫時性下跌或時機不當的逆向投資交易所賜，市場路徑是波折的。）
貨幣政策可能通過兩種方式支撐股價，或者抑制股票風險溢價進而降低貼現率，或者長時間降低無風險利率以至於股票現值升高。無論哪種方式，股價都會在某個點上趨穩以等待盈利水平趕上來，或者出現向下修正。
但貨幣政策的邏輯儘管在理，卻並不可靠。事實上，其他因素也可以解釋——或至少作用於——當前的股市趨勢。
一個關鍵因素是盈利增長。在長期，預期收入增長將與經濟增長大體一致是合理的——而從目前的情況看，經濟增長幾無增速可言。盈利可能在相當長（但非無窮）的時間內以快於收入的速度增長，如果公司削減成本或降低投資的話——這一趨勢隨著時間的延長可以降低折舊。理論上，公司稅削減也可以產生同樣的效果。
此外，經濟的均衡條件可能發生變化，因此總盈利將佔據國民收入的更大比例。一些證據表明，發達經濟體目前就出現了這種情況，勞動力節約型數字技術的繁榮和供應鏈的全球化抑制了收入增長。
儘管如此，一些趨勢也許與盈利增長預期背道而馳。在標準普爾500指數公司的盈利中，超過五分之二來自外部市場，其中一些市場，如歐洲和日本，幾乎毫無增長可言，而其他市場，如中國，也正在放緩。
美元升值惡化了美國市場的局面，因為這不利於出口商，也導致公司以美元計價的海外盈利下降。而生產率增長的放緩，以及過度負債和公共部門投資持續不足，可能阻礙中期潛在經濟增長。
儘管盈利增長加速可能大幅刺激了市盈率水平，但目前的情況很複雜。可以確定的是，高盈利增長預期比抑制股票風險溢價對市盈率水平造成了更持久的正效應。
另一個影響市盈率的重要因素是無風險利率。隨著貨幣政策的正常化——美國已開始進入這一階段——無風險利率預期將上升至與穩定的通脹水平（2%）相一致的水平，這反過來對應著一定水平的失業率。但是，這一利率到底是多少仍不確定——也極難確定，因為增長模式幾乎每一個方面都會對它造成影響。
儘管如此，當前增長模式有一些特別的特徵：產能過剩、持續高槓桿、商品和服務生產所包含的勞動量下降、勞動力與資本之間以及勞動力收入細分群體（儲蓄率不同）之間的分配不平等日益加劇。這些模式的合力可能導致在相當長的一段時間內總需求對增長形成遏制作用。由於增長的約束並非發生在供給端，通脹壓力將非常小，與非通脹充分就業環境相一致的中性利率可能在相當長的一段時間內不同於過去的常見水平。
這對我們意味著什麼？在我看來，在這樣的環境下，盈利增長保持持續大幅提高很難，這意味著光靠增長無法支撐目前的股票估值。但“貼現率較低說”更有說服力，也與基本經濟條件和央行使命一致。
儘管如此，在如此復雜的環境中，投資者可能形成大相徑庭的結論，而這將維持——乃至加劇——市場的波動。
邁克爾·斯賓塞
/
諾貝爾經濟學獎獲得者，紐約大學斯特恩商學院經濟學教授，胡佛研究所高級研究員
|
