|
在過去六年中，貨幣政策越來越不“常規”，央行紛紛實施零利率政策、量化寬鬆、信用寬鬆、前瞻指引和無限制匯率干預。但如今我們迎來了其中最不常規的政策：負名義利率。
目前，歐元區、瑞士、丹麥和瑞典都實施了負名義利率。並且不但短期政策利率名義值為負：歐洲和日本大約有3萬億美元、期限長達十年的資產（如瑞士政府債券）如今的利率為負。
乍一看，這顯得十分奇怪：為何會有人願意以負名義利率貸款？他們持有現金就可以不損失名義值。
事實上，投資者早就接受了實際（經通脹調整的）負回報。當你以零利率開立銀行帳戶時――許多發達經濟體的人民都這樣做――實際回報就是負的（名義零回報減去通脹）：一年後，你的現金餘額所能買到的商品不如現在多。而如果考慮許多銀行對帳戶所收取的費用，有效名義回報早在央行實施負名義利率前便已經是負數了。
換句話說，負名義利率只是讓你的回報比以前負得更多罷了。投資者接受負回報是為了得到持有現金餘額的便利，因此，從某種意義上說，負名義利率並不是什麼新鮮事。
此外，如果通縮在歐元區和世界其他地區形成長期趨勢，負名義回報可能會帶來正實際回報。過去20年中的日本便是如此，因為日本經歷了持久的通縮，而許多資產的利率接近於零。
有些人可能仍然認為直接持有現金而不是回報為負的資產才有意義。但持有現金可能風險很高，比如希臘儲蓄者就很擔心他們的銀行存款，將現金藏在床底和牆縫裏，結果是武裝入室搶劫數量急劇增加，更有不少錢進入了老鼠的肚子。因此，如果把安全地囤積現金的成本考慮在內――並將寫支票的便利考慮在內――接受負回報也是有意義的。
除了零售儲戶，持有多於準備金要求的現金的銀行別無選擇，只能接受央行制定的負利率；事實上，如果這些超額準備金是以現金方式持有而非存放在負收益率的央行帳戶中，銀行就無法持有、管理和轉移這些超額準備金。當然，只有在名義利率不至於負得太離譜時這一點才成立；否則的話，持有現金――儘管會帶來儲存和安全成本――就會更有意義。
但為何投資者要接受三年、五年甚至十年的負名義回報？在瑞士和丹麥，投資者希望投資於期望出現名義升值的貨幣。如果你在1月中旬瑞士央行放棄瑞士法郎盯住歐元時持有負名義回報的瑞郎資產，那你一夜之間就獲得了20%的回報；負名義回報在巨大的資本利得面前根本不值一提。
但負債券收益率也發生在貨幣正在貶值並且可能繼續貶值的國家和地區，包括德國、歐元區其他核心國家和日本。那麼，投資者為何還要持有這樣的資產？
許多長期投資者，如保險公司和養老基金，別無選擇，因為它們必須持有更安全的債券。當然，負回報讓它們的資產負債表更加飄忽不定：固定受益養老金計畫需要正回報才能收支平衡，而當其大部分資產只能產生負名義回報時，收支平衡將日益難以實現。但是，考慮到這些投資者的長期負債（索償和養老金支出），它們必須主要投資於債券，因為債券比股票和其他波動性資產風險更小。哪怕它們的名義回報為負，它們也必須遵從安全性要求。
此外，在“遠離風險”的環境中，投資者不願承擔風險或股票和其他風險資產面臨市場和/或信用不確定性時，持有負收益率債券比持有風險更高、波動更大的資產更好。
當然，假以時日，負名義和真實回報可能導致儲戶更少儲蓄、更多支出。而這正是負利率的目的：在供過於求並且太多儲蓄追逐太少生產性投資的時期，均衡利率即使非負也十分低。事實上，如果發達經濟體因長期停滯而受損，短期和長期債券利率均為負也許將成為新常態。
要避免這一現象，央行和財政當局需要追求提振增長、帶來正通脹的政策。矛盾的是，這意味著一段時期的負利率以促使儲戶更少儲蓄、更多支出。但這還需要財政刺激，特別是生產性基礎設施工程方面的公共投資，以產生比作為融資手段的債券更高的回報。這些政策拖延得越晚，我們身處負名義利率的顛倒世界中的時間就越長。
努裏埃爾·魯比尼
/
魯比尼全球經濟學主席、紐約大學斯特恩商學院經濟學教授
|
