歐元區通貨膨脹難以擺脫下降之勢，這給歐洲央行造成了極大的壓力，它必須得做“一些事”防止日益嚴重的通縮。“這些事”常常被理解為大規模資產購買，或曰量化寬鬆（QE）。但QE真能成功嗎？

不難預測，這一討論目前又陷入了國家模式：債權國不反對通縮，因為這增加了它們的投資的價值；而債務國的償債負擔會日益沉重。

在封閉經濟中，每一筆債權都必須存在相應的債務。但考慮個體國家：一些國家存在巨大的外債，而另一些維持著巨大的債權。

美國和德國是債權-債務對立的兩大極端。美國受益於用本國貨幣發行債務的“過度特權”，30多年來維持著巨大的經常專案赤字。美國居民的總外債（大部分用美元計價）超過7萬億美元。這意味著美國的每一次降息都會讓整個國家相對於債權國（如德國，其利息收入會隨之下降）獲益。

在歐元區內部，直到最近其外部帳戶都保持接近平衡的狀態，最近則出現了類似的債權國/債務國問題，德國和荷蘭處於一端，大部分歐元區南部國家處於另一端。這部分解釋了德國財經媒體對QE的敵對立場，而過度負債的周邊國聲嘶力竭地呼籲歐洲央行採取更多行動。

但是，在歐元區，用QE回應這一呼籲大有問題。QE是一種特殊工具，在央行短期和中期政策利率已經接近於零並且希望降低長期利率時使用。這意味著QE只有在長期（市場）利率變化對私人部門影響的重大的經濟中才有效。

但歐洲並非如此。在歐洲，大部分投資通過銀行貸款融資，這些貸款通常期限並不長——往往少於五年——因為銀行本身沒有多少可靠的長期資金源。此外，這些貸款的利率並不與市場利率掛鈎，而是與銀行的再融資成本（已經接近於零）掛鈎。

因此，在歐元區，更低的政府債券長期利率無法改善公私部門的融資條件並提振投資需求。相反，在美國，用發行債券給投資融資的比例要高得多，而債券的期限比銀行貸款更長。此外，這些債券都用與政府債券收益率曲線的利差定價，這意味著QE對公司融資成本具有立竿見影的效果。

對家庭而言，通過按揭會感受到降低利率的主要影響。但南歐大部主要依靠浮動利率，這意味例如西班牙家庭便不會被QE觸及，因為他們的按揭與已接近於零的短期利率掛鈎。

在美國，當利率下降時，家庭可以有還款選擇。此外，按揭往往都被證券化，這意味著按揭包（bundles of mortgages）可在市場上售出的利率的下降對家庭支出具有重大影響，因為下降的長期利率常常會造成按揭再融資波動，降低家庭月供，從而提高可支配收入。

當中央銀行大量購買債券時，所有資產（包括房產）價格都傾向於上漲。在這方面，高房價刺激消費的美國同樣對歐洲起著誤導作用。在美國，屋主自住率很高，金融體系讓家庭可以相對廉價地獲得自家房子的權益，並可以通過第二留置權（second liens），也可以通過再融資全部按揭。

這在大部分歐洲國家都不可行，特別是在德國。德國的貸款/房價比限制相當保守，再融資成本很高，並且大部分銀行會拒絕任何試圖通過將“房屋權益”套現籌錢度假或買新車的行為。此外，較高的房價和房租使收入從貧窮家庭（往往租房）向富有家庭（擁有自己的房子）轉移。但窮人的消費傾向比富人高得多。租戶之國的房地產繁榮實際上可能帶來總需求下降。

因此，金融結構的差異嚴重影響著防止通縮措施的效果。儘管QE在美國這樣的金融體系靈活的債務國很有效果，但在金融體系飽和的債權經濟體很有可能適得其反。因此並非擔心歐洲央行最終購買的是信譽低下的政府債券，才是反對歐元區實施QE的真正原因。

丹尼爾·格羅斯

歐洲政策研究中心主任