去年，我們有了一段刻骨銘心的經歷，隨著2008年9月雷曼兄弟的破產，全球金融系統實際上已經崩盤，僅僅靠著人工輸血才勉強維持。這應該是20世紀30年代大蕭條以來最為嚴重的

局面。

問題之所以如此嚴重，原因是本次事件的起因不是由外部因素，而恰恰是由金融系統的內部引發的，由此不斷蔓延，最終導致全球的經濟危機。原先大家都認為金融市場具有自我修正的能力，沒想到事情來得如此突然。

現在我們知道，原先的判斷有問題。但是，我們不能因此矯枉過正，對金融市場的過分監管是不可取的。誠然，市場並不完美的，然而監管者本身也是人，監管的過程往往程式複雜，效率低下，而且很容易受到政治勢力的影響。如果要重新修訂監管法規的話，也應該把應該監管的範圍縮減到盡可能小的範圍之內。

改革監管法規應該遵循以下三個原則：首先，也是最重要的一點是，金融監管機構必須承擔起責任，在市場繁榮的時候防止資產泡沫的出現。美聯儲前主席阿蘭·格林斯潘等人認為，如果市場本身不能發現泡沫，那麼監管者也不可能覺察到。即使如此，監管機構也必須承擔此項任務：一旦他們採取什麼行動，市場就會有相應的回饋，他們可以根據回饋作出相應的修正。

其次，控制資產泡沫不僅要管好資金，更要管好信貸市場。最耳熟能詳的就是保證金制度和最低資本額的要求。同時，監管者應該根據風險的大小，區分商用和民用抵押貸款的借貸價值比例（loan-to-value ratio），劃分相應的風險等級，以防止房地產泡沫的產生。

監管者也應該啟用一些過去常用的方法。例如，當央行發現某些特殊領域，例如房地產或是消費信貸等領域出現經濟過熱現象，它就應該對商業銀行與此相關領域的信貸作出限制。如今的中國政府就是這麼做的，他們要求商業銀行在央行有最低的存款準備金。

讓我們看看當年的互聯網泡沫，當時的格林斯潘很早就已經察覺，但他並沒有採取什麼相應的措施。他認為，如果採取控制資金供應的方法，未免過於唐突。但他當時應該採取其他的一些措施，例如要求美國證券交易委員會凍結新股的發行，正是股權杠杆作用加速了泡沫化的進程。

由此而言，當時的互聯網泡沫是不正常的現象。信貸通常會產生杠杆效應，有著自我放大的功能。也就是說，借貸使得抵押物增值的同時，提高了借貸者的經營能力，從而更加放大了信貸市場的能力。因為這種自我放大的過程往往不被人所察覺，泡沫特別是房地產市場的泡沫由此產生。

這就引出了我的第三個判斷：我們必須重新定義市場風險的內涵。根據傳統理論，市場具有自我平衡的功能。價格的變化具有連續性，偏差的產生也是偶然的。只要市場的參與者控制好自身的風險，整個市場的風險就是可控的，監管者隨之可以無為而治。

但是，如果市場的參與者認為能夠將風險轉嫁給別人，他們往往就會大膽行事，這樣就打破了市場的平衡。在這種情形下，監管者就不能袖手旁觀了，因為如果越來越多的市場參與者都這麼想的話，就會造成連鎖反應，一旦出了問題，局面不可收拾，金融系統由此就會崩盤。

所以說，缺乏對銀行資產證券化的監管是本次市場崩盤的主因，這是一個系統性的風險。因此，我們應該對銀行證券化的資產作出更高的風險評級。政府通過對銀行收取一定的保證金的措施，降低銀行對金融杠杆的使用，對銀行存款的使用也應該作出一些限制，至少，銀行只能用自有資金進行職業式證券

交易（proprietary trading）。

如果銀行大到不能倒閉時，監管者就應該出手，監管職業式證券交易的賠償方案，以確保風險和受益正確地配置。同時，監管機構還必須密切關注對沖基金和其他大型投資機構的動向，防止不平衡的市場行為發生。

更進一步來說，保險和金融衍生產品的交易也要嚴格監管，至少要做到對股票那樣的監管力度。監管者必須確保衍生產品交易應該是同質，標準而且透明的。像信用違約互換(credit default swap，CDS)等衍生產品的交易，應該被禁止。

這是為什麼呢？在股市的長線和短線買空交易中，風險回報的曲線是不對稱的。長線交易中的損失可以減少風險的可能，而短線買空交易中的損失增加了風險的可能。所以，耐心在長線投資中比短線買空更為重要。

現在，CDS市場給了賣空債券打開方便之門。風險回報曲線的不對稱就會返向逆轉。購買CDS合同來賣空債券的風險有限，而收益卻是無限的。然而，出售CDS合同的所得的利潤有限，但風險卻是無限大。這自然鼓勵了買空的投機行為，從而導致優先債券下行壓力加大。

更為糟糕的是，CDS合同是可以交易的，作為一種保證書，它們可以標上價格，隨時可以出售。而期權只能是在實際違約發生時才能變現。購買CDS合同的人並不指望違約的發生，而是希望市場在反向逆轉的時候，靠CDS合同的升值賺錢。

這也就是導致AIG破產的原因，近期破產的全球最大白報紙生產商Abitibi-Bowater公司和已經進入破產程式的通用汽車也歸於此類。在上述的案例中，由於一些債券持有人擁有CDS合同，對於債券人而言，相比於企業重組來說，企業破產會使得他們獲得更大的收益。

購買CDS合同行為就如同給他人買了保險後，還擁有可以殺死他的執照。顯然，這就需要監管者來保證沒有人可以擁有這樣的執照。

文：喬治．索羅斯（索羅斯基金管理公司董事長）

 (本文為Project Syndicate供稿）