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作者 史蒂芬·S·羅奇   
2016/09/08, Thursday


中國會重蹈日本的覆轍嗎?

儘管外界對中國經濟的憂慮日益加深,該國卻並不會滑向失落的十年那樣的日本式停滯。不過令人擔憂的不確定性依然籠罩著這一判斷。日本的命運源自於它不願放棄一個已經無法正常運行的增長模式。雖然中國採納結構性再平衡改革的舉措,將自身與日本區分了開來,但它必須奮力實施這一戰略,要麼改革成功,要麼落得和日本一樣的結局。

同樣的結論也出現在我於耶魯大學教授了六年的《日本的教訓》課程上。該課程基本上屬於一門法證宏觀經濟學(forensic macroeconomics)課程——從現代日本經濟的興衰中提煉一些核心經驗教訓,然後找出那些教訓與其他主要經濟體的相關性。

在課程結束時學生都要提交研究論文評估哪些候選國可能成為下一個日本。2012年美國是首選,因為它正努力在2008年金融大危機的餘震中站穩腳跟;到2013年則不出意外地轉移到遭危機重創的歐洲;今年卻有一半以上的學生(23人中的13位)在研討會選擇研究中國是否會成為下一個日本。

大學的學術環境提供了一個極好的智力實驗室,但在春季學期結束後在中國的幾趟短期訪問則令我產生了一個不同的觀點。在與中國官員、商界領袖、學者和投資者進行廣泛討論後,我發現大家都對日本的經驗教訓,以及如何借鑒這種教訓疏解中國當前的困局表現出濃厚的興趣。

當前最熱門的話題莫過於負債。2008年時中國的非金融債務相當於GDP150%,如今則上升到255%,2/3的增長都集中在企業部門,且主要是國有企業。作為世界上最大的儲蓄國——2007年國內儲蓄總值平均相當於GDP49%——債務的膨脹算不上意外。高儲蓄經濟體本來就容易出現高投資,同時中國缺乏資本市場改革——並在2015年股市泡沫破裂而加劇——強化了銀行信貸資金在中國的投資熱潮所扮演的不相稱角色。

相比之下,日本的狀況在評估債務密集型增長的風險方面尤其具有啟發性。日本在2015年末的整體負債相當於GDP390%左右,高出中國約140%。但由於日本擁有極高的儲蓄率 ——2007年以來平均相當於GDP24%,意味著這些債務基本上都是停留在日本國內,因此該國也較少受到外國投資者資本外逃的衝擊,資本外逃往往是危機爆發的原因。

由於中國自2007年以來的平均儲蓄率是日本的一倍,這一結論就與其債務密集型經濟更加相關。2016年年初的中國恐慌論——人們在資本外逃和匯率風險的憂慮中變得不知所措——卻完全沒有認識到這一點。結果擔心中國債務危機導致硬著陸的恐慌情緒就被過度誇大了。

僵屍企業——經濟體內的行屍走肉——也是中國內部激烈討論的話題。這些企業在上世紀90年代日本第一個失去的十年中扮演了關鍵行動者的角色,它們借助常借常有的受補貼銀行借貸持續存活,掩蓋了存在巨額不良貸款的事實,最終銀行系統不堪重負全面崩盤。其中值得注意的一點是,僵屍企業和僵屍銀行之 間的邪惡勾當堵塞了實體經濟的動脈——導致生產率增長大幅放緩,至今都未扭轉這一狀況。

在最近的公開發言,中國領導層已經明確提到了僵屍國有企業的存在。但與日本在近十年間矢口否認問題存在的態度不同,中國當局已經較快地行動了起來,遏制在兩個關鍵行業——鋼鐵、煤炭——的過剩產能,更暗示會進一步對水泥、玻璃和造船行業進行整頓。

中國日益惡化的貸款品質也會讓人聯想到日本的教訓。上市銀行官方發佈的1.7%不良貸款率僅是冰山一角。潛藏其下的是特別關注類貸款”——借款人尚處於還款困難的初期階段,再加上影子銀行部門的不良貸款,這兩者可能會令中國的整體不良貸款率提升到8%左右。在這種情況下,當局最終肯定會被 迫得向銀行體系注資。

這一切在北京當局內部都不是什麼機密。相反,中國最權威的黨政機關報《人民日報》在五月初對權威知情人士的一次採訪就體現出政府高層之間對如何避免重蹈日本覆轍的討論正日益公開和激烈。採訪中這位據報在國家主席習近平身邊工作的知情人士強調中國債務和僵屍企業問題的潛在聯繫可能令中國滑向日本式的“L結局。

這正是中日兩國之間的核心區別。中國是完全不可能承受兩個半失去的十年(並繼續延續下去)的後果。但意識到這一點是不足以保證中國不會陷入日本式陷阱。

對此改革才是決定性的差異化因素。日本不願接受結構性改革的做法是1990年代的一個標誌性事件,這同樣也是令當前安倍經濟學復蘇計劃難以推進的嚴重阻礙因素。相比之下,中國的戰略強調結構改革和重新平衡的重任。最終成敗將取決於中國領導層在面對強大既得利益集團抵制改革時,所體現出來的改革意志。

有趣的是,那13位在我的課程中選擇研究中國會否作為下一個日本的學生最終有2/3最終撤回了這一比較結論。他們認為,當代中國的經驗——尤其鄧小平領導之下的改革開放——比日本的經驗更為重要。為此他們也得到了令自己滿意的好成績。

史蒂芬·S·羅奇,耶魯大學講師,摩根士丹利(亞洲)有限公司前主席,其最新著作是《失衡:美中兩國的相互依存狀態》

 
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